浦東機場已成為全球貨運樞紐。據(jù)國際機場協(xié)會（ACI）數(shù)據(jù)顯示，05年香港機場以343。7萬噸貨運量排全球第二，浦東機場以185。6萬噸排第八，就國際貨衡量則排第七。
上海機場貨物吞吐量多年一直排名全國第一，其國際和地區(qū)貨物的吞吐量占到了全國的半數(shù)以上。2005年浦東機場的貨郵吞吐量達到185。67萬噸，比04增長13。06%，已經(jīng)是全國最大的貨運樞紐。

上海機場貨運量雖然比不上香港國際機場、日本成田機場、新中坡樟宜機場、韓國仁川機場，但上海貨運量增長速度遠超上述機場，93-04年復(fù)合增長率達15%，隨著第三條貨運專用跑道于07年底竣工投產(chǎn)和國內(nèi)航權(quán)開放速度加快，07年UPS將亞太轉(zhuǎn)運中心遷至上海，DHL的北亞轉(zhuǎn)運中心建成，浦東機場貨運量增速將加快，2015年左右可能成為全球第3大貨運樞紐機場。

隱蔽資產(chǎn)重估價值大于首都機場

公司擁有浦東機場幾乎所有土地使用權(quán)公司資產(chǎn)是浦東國際機場以飛行區(qū)為主的從事航空地面保障服務(wù)及其配套服務(wù)的業(yè)務(wù)及相關(guān)經(jīng)營和配套業(yè)務(wù)資產(chǎn)（含土地使用權(quán)），公司對購入的浦東國際機場土地使用權(quán)，03年6月30日資產(chǎn)置換置入時賬面價值為34948萬元，截止2005年底賬面價值為33011萬元。

2005年12月12日公司與上海市土地資源管理局簽訂《上海市國有土地使用權(quán)出讓合同》（滬房地資（2005）出讓合同第68號）。根據(jù)合同，上海市土地資源管理局向公司出讓浦東國際機場內(nèi)飛行區(qū)等七幅地塊土地使用權(quán)，土地轉(zhuǎn)讓總價9196萬元。

機場內(nèi)土地是不可復(fù)制的，用一塊少一塊，有巨大升值空間，并且在未來引進國際戰(zhàn)略投資者時，現(xiàn)有股東將享受一次性物業(yè)增值的好處。

我們預(yù)計機場貨運區(qū)土地使用權(quán)將同時注入上市公司，如此公司將成為國內(nèi)唯一完整的“機場概念”股。

首都機場的主要資產(chǎn)土地使用權(quán)

均是向其母公司租來的截止06年6月30日首都機場擁有的土地使用權(quán)賬面價值為22600萬元，其跑道、滑行道、停機坪和若干停車場所占的約509萬平方米土地使用權(quán)屬北京市政府，1999年11月16日其母公司轉(zhuǎn)租給股份公司，年租金為559萬元且每三年漲10%（跑道、滑行道及停機坪租期為50年、停車場租場租賃期為40年），租用的土地使用權(quán)商業(yè)價值是很低的。

盈利能力大于首都機場

自浦東機場資產(chǎn)置換入公司以來，ROE、ROA均保持在15%以上，而首都機場多年在10%以內(nèi)，可見公司盈利能力較首都機場強。

浦東機場盈利能力強于首都機場的原因分析

1、國際客和國際（含港澳）航班比首都機場多，收費比國內(nèi)的高：公司國際及港澳航班量比重達57。5%左右，國際及港澳旅客量占比在59%左右，首都機場上述兩比重分別為23%和23%。

2、同等旅客容量硬件建造成本低于首都機場，折舊額較低：浦東機場一期飛行區(qū)及配套設(shè)施工程建設(shè)期為1995-1999年11月，建筑面積達28萬平方米，容量為2000萬人次，公司以評估價25。5億元收購；二期飛行區(qū)及配套設(shè)施工程16。8億元，未來三期擴建工程機場主體工程需耗資150億。

首都機場二號航站樓及其配套工程同樣于1995~1999年期間建設(shè)，建筑面積達33。6萬平方米，容量為2650萬人次，總投資91。84億元；擬建設(shè)的第三航站樓和第三條跑道設(shè)計容量50萬航班起降架次、180萬噸貨郵吞吐量和2000萬人次，將耗220億，明顯比浦東機場高。

3、浦東機場包括土地使用權(quán)在內(nèi)的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)從未重估，而首都機場包括跑道在內(nèi)的固定資產(chǎn)分別于1999年底和2004年底重估了兩次，導致資產(chǎn)凈值規(guī)模較大，降低了資產(chǎn)盈利能力。

4、公司所得稅為15%，而首都機場為33%

非航空性業(yè)務(wù)收入增長空間巨大

非航空業(yè)務(wù)定義

大型國際機場的收入來源主要由航空收入和非航空收入組成。航空收入是指與飛行有關(guān)的起降費收入、過港費收入及其他相關(guān)服務(wù)費收入，非航空收入包括：①零售、配餐等特許經(jīng)營權(quán)收入；②出租禁區(qū)、中央大廳零售門面、會議中心、辦公大樓、物流園辦公區(qū)或貨站等場地租賃收入；③廣告收入；④汽車、飛機停泊等相關(guān)商業(yè)運作收入。

國內(nèi)機場的成長與國民民航消費趨勢相關(guān)，未來20年呈確定性增長

我國正處轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式關(guān)鍵時期，人民幣長期升值趨勢已形成，未來人均GDP增速將明顯加快，航空管制的放松將帶來票價的下降，國內(nèi)民航需求和非航空業(yè)務(wù)處于暴發(fā)性增長前夜。

浦東機場非航空業(yè)務(wù)將進入加速發(fā)展階段

不久的將來上海機場將建成五洲飛機云集，國內(nèi)外客流滾滾的具有交通集散、旅游、休閑、購物、娛樂等功能的綜合場所，目前正在設(shè)計商業(yè)、服務(wù)、物流地產(chǎn)等非航空業(yè)務(wù)新的特許經(jīng)營商業(yè)模式，包括免稅店、餐飲經(jīng)營權(quán)招標等。

據(jù)國際民航組織（IATA）分析，當一個城市人均GDP于4000至7000美元時，將是航空需求量和運量增長最快的時候。上海目前人均GDP略高于4000美元，預(yù)計2010年時約為7000美元，未來幾年正是上海航空運輸?shù)母咴鲩L期。

國際頂級機場非航空與航空收入比為6：4，與國際頂級銀行的零售業(yè)務(wù)與批發(fā)業(yè)務(wù)比相類似

目前國際一流機場與國內(nèi)機場商業(yè)模式存在很大不同，法希斯羅國際機場、哈斯菲爾德國際機場、香港機場等國際一流機場的航空收入占其總收入比重一般為40%、非航空收入占60%，其中“特許經(jīng)營權(quán)收入”是較大的一塊，一般占總收入的25%以上，它幾乎沒有成本。

國內(nèi)大多數(shù)機場的航空收入占總收入80%以上，非航空收入發(fā)展最好的首都機場也僅占其總收入的33%。浦東機場2005年公司非航收入估計4億多元，僅占總收入的15%。

享受流動性溢價，航空資產(chǎn)首選配置品種

隨著工行以及其他超級大盤股的到來，未來一段時間，A股市場將是“大象”主導的市場。尤其是股指期貨的推出，將大大提升大盤指標股的交易價值，“流動性溢價”這一沉寂已久的名詞將重新貼到大盤指標股身上。一些基金經(jīng)理明確表示，在四季度將適度加大流動性好、估值偏低的大盤指標股的投資比例。截止2006年11月14日，上海機場總市值為299億元，在A股市場現(xiàn)排第23位，如果貨運資產(chǎn)進來，相當于再造一個浦東機場，總市值有望靠前。

2006年以來，A股市場機場股漲幅較小，但業(yè)績普遍超出市場預(yù)期，即起降架次增速在15%以內(nèi)但凈利潤增速普遍超過20%，說明機場公司已進入物流和精細經(jīng)營階段，我們重申06年1月份觀點，機場股的戰(zhàn)略投資機場來臨，若看好中國民航的前景，首選品種是機場股而非航空股，而機場股中首選品種是上海機場。

公司估值水平理應(yīng)超首都機場

機場如港口一樣一旦整體上市，估值將發(fā)生根本性變化

目前A股市場的機場、港口、公路公司，基本上屬項目公司的疊加，上市資產(chǎn)僅為部分，盡管近一年來生產(chǎn)價值鏈條有所封閉，但構(gòu)成公司最重要的生產(chǎn)資料-土地使用權(quán)大部分均向集團公司租賃，資產(chǎn)不完整的公司存在較多關(guān)聯(lián)交易和治理不完美問題，因此估值是折價的。

機場如港口類公司一樣，一旦整體上市將由項目公司變?yōu)椤吧啼伣?jīng)營模式”，股東價值增長除了業(yè)務(wù)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流量貢獻之外，在進行股權(quán)交易過程中，包括含有土地在內(nèi)的物業(yè)升值也將貢獻額外附加值。我們認為具有完整機場概念的機場估值水平應(yīng)重估。

整體上市后的上海機場可給予25倍目標PE，維持推薦評級

目前與公司最可比的首都機場PE為18-20倍，而首都機場無論在資產(chǎn)的完整性、盈利性和擴張性均不如上海機場，隱蔽資產(chǎn)的重估空間也沒有上海機場大，因此上海機場理應(yīng)享受一定估值溢價，預(yù)計貨運資產(chǎn)注入后，扣除一定的資產(chǎn)溢價攤銷，07、08年ESP均將超過1元，我們認為整體上市后公司合理PE為20-25倍，合理價格區(qū)間20元-25元，維持其推薦評級。

風險提示

1、資產(chǎn)注入具體方案不清楚，貨運資產(chǎn)整體盈利狀況了解得不完整，貨運資產(chǎn)的盈利預(yù)測較粗糙。

2、2008年內(nèi)外資企業(yè)所得稅可能并軌，我們預(yù)計全國人大將在2007年3月通過企業(yè)所得稅統(tǒng)一計劃，目前公司享受15%所得稅優(yōu)惠，長遠來看，可能上升至25%的新稅率，從而降低公司遠期盈利能力和現(xiàn)金流量。
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